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发布时间: 2020-01-07 16:09:49 | 点击量: 4990
摘要:债牛方向不变,信用牛市分化——海通债券周报(姜超等)摘 要牛市方向不变:①债市短期回调,担心全面刺激。③债券牛市方向不变,短端仍有下行空间,加剧牛陡行情,长债更加安全。牛市方向不变——利率债周报专题:如何看待资金利率创新低?截至8月10日,R001、R007、3个月和1年期国债利率均回到了16年初的水平。目前影响债市的核心因素在于宽货币能否向宽信用传导。新增专项债将逐渐转为年内地方债发行工作重心。

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柬埔寨赌场皇冠云顶,债牛方向不变,信用牛市分化

——海通债券周报(姜超等)

摘 要

【利率债观察】牛市方向不变:①债市短期回调,担心全面刺激。但本轮政策微调难走地产老路,经济债务见顶。②货币宽松加剧,信用宽松受制,社会融资总量难以出现明显改善,只是下行速度或会放缓。③债券牛市方向不变,短端仍有下行空间,加剧牛陡行情,长债更加安全。

【信用债观察】分化型牛市:我们上周进行的最新债市一致预期调查结果显示,过半数投资者认为信用债收益率仍将下行,信用债走牛分歧不大。但对于最佳投资策略的选择,选择“降评级”的占比最低,远低于“加杠杆”。而对于具体看好的品种,信用品中城投债占比最高,而高收益债、地产债等占比均较低。货币政策和金融监管的放宽利于信用债的表现,但房地产调控难放松,货币政策也并非大水漫灌,信用债难以像以往一样形成全面的牛市,仍推荐以中高等级优质信用债为主展开配置。

【可转债观察】一级申购低迷,二级逐步配置:①上周转债指数放量上涨,个券涨多跌少,估值小幅压缩。②近期转债一级申购低迷,赚钱效应较差,打新需关注正股基本面和发行平价情况。③二级建议配置为主,等待股市反弹确认后再大幅布局,行业以创新+稳定收益为主线。

牛市方向不变——利率债周报

专题:如何看待资金利率创新低?

截至8月10日,R001、R007、3个月和1年期国债利率均回到了16年初的水平。资金为何宽松?一是央行7月降准,增加了货币投放。根据测算,7月资金净投放达到7200亿左右。加上7月份以来财政支出进度或有所加快,也对资金面的宽松有一定的支撑。二是信用扩张受阻,降准资金大部分滞留在银行间市场,导致资金面出现宽松。6月份超储率已经上升至1.7%左右,根据测算,7月份降准后超储率或已经在2%以上。超储率的大幅上升,表明资金主要还滞留在货币市场,没有流入实体经济,也导致了目前的资金面出现宽松。

利率走廊有望修复。当前“利率走廊”短期似乎失效,上次货币利率降至“利率走廊”下方发生在15年4-6月,当时央行同样持续暂停逆回购操作。随后受股市大跌等因素影响,央行重启逆回购、大幅下调招标利率、超预期降准降息,低利率环境得以维持,但市场利率自此持续位于走廊上方。我们认为,短期内利率走廊或有望修复。一方面,当前市场利率低于政策利率的情况或许并非央行所乐见,体现为公开市场持续暂停操作、国库定存到期不续等。另一方面,随着8月中旬税期来临、地方债发行持续加速,若央行持续暂停公开市场操作,资金利率有望回归政策利率上方。

衰退型宽松,资金利率低位。在宽信用难以很快出现的情况下,未来社会融资总量增速仍将继续回落,只是回落的幅度相比过去半年收窄,只要去杠杆的趋势不变,那么衰退型宽松的格局就很难改变。目前货币市场利率与政策利率倒挂、中美短期债券利率倒挂的背景下,央行进一步大幅放水受到制约,在没有公开市场利率下调或再次降准实施的前提下,资金利率易上难下,市场利率低于政策利率的现状难维持。但在宽信用传导缓慢、财政存款加快释放、衰退型宽松延续的背景下,即使货币利率小幅回升,也仍是处于相对低位。

上周市场回顾:资金利率新低,债市短期回调

上周央行净回笼资金1200亿,R001和R007一度创15年8月和15年6月以来新低。1年期国债与上周持平;10年期国债上行10BP。1年期国开债上行3BP;10年期国开债上行6BP。记账式国债发行900亿,政金债发行671亿,地方债发行1453亿,利率债共发行3024亿、环比增加892亿,净供给2436亿,环比增加1908亿,认购倍数分化,其中国债认购倍数较弱。存单净发行-1208亿,股份行3M存单发行利率较前一周下行54BP。

本周债市策略:债市短期回调,牛市方向不变

上周债市出现了短期回调,原因在于市场担心新一轮强刺激,无论是国务院常务会议强调的“积极的财政政策要更加积极”,还是政治局会议表态要把积极财政政策放在首位,尤其是加大基础设施领域补短板力度,而市场开始频传各种政策变化。目前影响债市的核心因素在于宽货币能否向宽信用传导。

我们认为在资管新规和结构性去杠杆的约束下,非标融资难以大幅回升,宽信用受阻,社会融资总量难以出现明显改善,只是下行速度或会放缓。而参考以往三轮宽松周期可以发现,在信用大幅扩张,经济企稳回升之前,货币政策都会保持相对宽松,本轮债牛依然很长。利率债目前仍处于牛陡的进程当中,目前货币利率已经降至15年末水平,而当时的1年期国债利率仅为2.3%,远低于现在的2.7%,我们认为未来债市短端利率仍有下行空间,从而加剧利率曲线的陡峭化。从长短端国债利差来看,目前10年-1年国债利差已经从年初最低的10bp升至80bp,这其实给长端国债提供了高度的保护,意味着长债将更加安全。

信用债分化型牛市——信用债周报

本周专题:年内万亿专项债如何发力?1)今年以来地方债发行侧重债务置换。1-7月地方置换债累计发行有1.3万亿,而新增债从5月份启动,6月和7月发行量才逐渐上来,合计发行不足0.8万亿。特别是新增专项债,年初以来累计发行量仅千亿。2)年内尚有超万亿专项债新增额度。今年专项债新增额度安排了1.35万亿,现有额度下新增专项债还有接近1.25万亿的发行量空间。新增一般债额度已经较少,年初根据地方赤字给出的额度为8300亿,1-7月已经发行了7000多亿;债务置换则将继续推进,但置换压力较上半年有明显减少。新增专项债将逐渐转为年内地方债发行工作重心。3)专项债将补充基建资金来源。地方专项债的资金纳入政府性基金预算管理,不计入赤字,而地方政府性基金支出大部分属于基础设施建设支出,专项债的发行将补充基建资金来源。从具体投向领域看,专项债募资多用于市政建设、交通运输、安居工程、生态环保、乡村振兴等基础设施建设和公共服务领域,另外还有土地储备、收费公路、棚改、轨交、教育类等细分领域的项目收益专项债。

一周市场回顾:供给大幅减少,收益率涨跌参半。上周一级市场净供给-87.2亿元,较前一周大幅减少。从评级来看,AAA等级占比第一为55%。从行业来看,制造业和综合类均以18%的占比位列第一。在发行的130只主要品种信用债中有12只城投债,占比较前一周大幅减少。二级市场交投增加,收益率涨跌参半。具体来看,以中票短融为例,1年期品种中,超AAA等级收益率上行13BP,AAA和AAA-等级收益率均上行11BP,AA等级收益率上行10BP,AA+和AA-等级收益率均上行7BP;3年期品种中,超AAA和AA等级收益率均上行10BP,AAA、AAA-和AA-等级收益率均上行6BP,AA+等级收益率上行2BP;5年期品种中,AA等级收益率上行6BP,超AAA等级收益率上行4BP,AAA、AAA-、AA+和AA-等级收益率均上行2BP。

一周评级调整回顾:评级调整数量大幅减少。上周有1项信用债主体评级上调,2项信用债主体评级下调。与前一周相比,评级调整数量大幅减少。评级下调的发行人中东方金钰股份有限公司来自制造业,信用评级上周从AA-下调至A,主要原因是公司于2018年7月26日发布关于债务到期未能清偿的公告,称“目前部分债权人根据债务逾期情况已经采取提起诉讼、仲裁、冻结银行账户、冻结资产等措施,未来公司及子公司可能面临需支付相关违约金、滞纳金和罚息等情况,将会影响公司的生产经营和业务开展,增加公司的财务费用,加剧公司面临的资金紧张状况,并将对公司本年度业绩产生影响”,对公司的流动性和融资能力影响较大。

投资策略:信用债分化型牛市。1)上周信用债收益率反弹。上周信用债收益率跟随利率债上行,但城投债收益率继续下行。AAA级企业债收益率平均上行5BP、AA级企业债收益率平均上行7BP,城投债收益率平均下行6BP。2)信用债风险偏好回落。从评级来看,上周AA及以下主体信用债成交占比由前一周的15.4%回落至12.6%,而从剩余期限来看,剩余期限在1年以内的信用债成交占比由前一周的32.1%回升至36.4%,其余剩余期限较长的品种成交量占比都有所下滑。这意味着在债市调整时信用债风险偏好迅速回落,也说明投资者对信用债行情的信心仍不充分。3)信用债分化型牛市。我们上周进行的最新债市一致预期调查结果显示,过半数投资者认为信用债收益率仍将下行,信用债走牛分歧不大。但对于最佳投资策略,选择“降评级”的占比最低,远低于“加杠杆”。而对于具体看好的品种,信用品中城投债占比最高,而高收益债、地产债等占比均较低。货币政策和金融监管的放宽利于信用债的表现,但房地产调控难放松,货币政策也并非大水漫灌,信用债难以像以往一样形成全面的牛市,仍推荐以中高等级优质信用债为主展开配置。

关注纯债收益,等待市场反弹——可转债月报

专题:转债正股中报分析之一

铁汉生态:订单充足,增长稳定。2018H1铁汉生态营业收入49.38亿元、归母净利润3.85亿元,扣非后归母净利润3.79亿元,同比分别增长76.68%、 42.93%和46.58%。受益于环保和乡村振兴等政策,公司上半年在手订单充足,融资压力缓解,业绩增长稳定。随着政策转向积极财政,基建领域有望发力,加上流动性和融资成本的边际改善,18年全年公司业绩有望保持稳定增长。

星源材质:产能布局优化,业绩增长可期。2018H1星源材质营业收入3.18亿元,归母净利润1.53亿元,扣非后归母净利润0.84亿元,同比分别增长28.77%、115.54%和34.87%。公司18H1干湿法产能均逐步释放,产品销量大增;同时隔膜产品的涂覆比例增加,提升了产品的盈利能力。公司深耕中高端市场,与知名厂商合作;未来随着常州一期项目和合肥星源产能逐步释放,将进一步提高公司收益质量。

骆驼股份:净利润重回高增长。2018H1骆驼股份营业收入42.30亿元,归母净利润2.88亿元,扣非后归母净利润2.60亿元,同比变动32.43%、34.17%、84.05%。公司销售渠道建设优势显现,18H1维护替换市场的销量比去年同期增长30%左右,带动了业绩和毛利率的回升。未来看点在于废旧铅酸回收处理能力提升,再生铅业务产能释放;同时积极布局新能源电池领域,深耕技术研发。

上周市场回顾:指数放量上涨

上周中证转债指数上涨1.02%,日均成交量上升19%;同期沪深300指数上涨2.71%、中小板指上涨2.38%、创业板指上涨2.03%。个券70涨2平22跌,正股68涨2平24跌。涨幅前5位分别是景旺转债(4.73%)、崇达转债(4.67%)、生益转债(3.93%)、三一转债(3.61%)和特一转债(3.09%)。

转股溢价率小幅压缩。截至8月10日全市场转债转股溢价率均值36.66%,相比前一周下降3.9个百分点;纯债YTM1.94%,环比下降0.18个百分点。其中平价70元以下、70-90元、90-110元、110元以上转债的转股溢价率77.2%、24.5%、13.8%、3.08%,相比前一周分别变动-3.1、0.5、1.5、0.44个百分点。

蓝盾和岭南转债发行。上周蓝盾股份(5.38亿)、岭南股份(6.6亿)两只转债发行。梦百合(5.1亿)收到批文,凯龙股份(3.29亿)转债过会、来伊份(5.36亿)转债未获证监会审核通过,大千生态(3.9亿)批复到期失效,和佳股份(4.51亿)终止转债发行。此外,上周绝味食品(10亿)、今飞凯达(3.68亿)公布了转债预案。

本周转债策略:一级申购低迷,二级逐步配置

威帝转债上市。威帝转债规模2亿元,上市时间8月13日(周一),截至8月10日,转债平价99.49元,参考平价相近的特一、安井等转债,再结合正股基本面和近期新券上市情况,我们预计威帝转债上市首日溢价率3%左右,上市价格或在101-104元左右。

一级申购低迷,二级逐步配置。近期转债一级申购略显低迷,股东配售比例和申购户数均不高,每户申购金额从此前的90%顶格申购下降到目前70%-80%。周中的曙光转债甚至出现3.6亿的弃购,主承包销比例达到32%。转债上市首日溢价率偏低,从发行到上市之间股价波动较大(曙光转债就是发行后股价大幅下跌),导致一级市场赚钱效应较差,因此一级申购需关注正股基本面和发行平价情况。二级市场方面,上周转债跟随股市反弹,其中电子、计算机等板块涨幅居前。短期市场震荡加剧,转债仍建议配置为主,关注面值附近溢价率不高的优质个券,如玲珑、天马、双环、新凤、中化EB等。等待反弹确认后再大幅布局,行业仍以创新(TMT、高端制造等)+稳定收益(消费属性)主线,如东财、大族、崇达、海澜,银行转债(宁行、常熟)等。

风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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